1月17日下午，國務院辦公廳正式下發(fā)關于帶量采購的正式實施方案。這一政策動向在過去幾個月內持續(xù)牽動著醫(yī)藥行業(yè)投資者的心。
本被寄予厚望“治愈”低迷市場情緒的醫(yī)藥行業(yè)，卻在去年尾聲迎來了自己的政策“黑天鵝”。
然而在國泰君安醫(yī)藥團隊看來，中國的醫(yī)療支付體系決定了醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的國家消費品屬性。國家醫(yī)保局是新變量，但只要總量是增長的，變化就是結構性的。
穿越政策周期，需求擴容+產(chǎn)業(yè)升級+國產(chǎn)替代，這些不變的主線將繼續(xù)催生高景氣賽道。
就讓我們打開國泰君安醫(yī)藥團隊不久前發(fā)布的年度展望，看看在他們眼中的高景氣賽道都有哪些。
01
政策改變游戲規(guī)則
2018年年初，醫(yī)保控費打響醫(yī)改“第一槍”，廣西、浙江、四川、河南等多個省份密集發(fā)布擴大按病種收付費范圍的通知。
2018年5月31日，全新的國家醫(yī)療保障局正式掛牌，統(tǒng)一醫(yī)?；鸸芾?、藥品招標采購、定價等多項職能，核心班子來自財政、人社、發(fā)改、衛(wèi)計等相關部委，將原來分散的職能收歸統(tǒng)一。
2018年重大機構調整
醫(yī)保作為支付方走向改革前臺
數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究
在國泰君安醫(yī)藥團隊看來，醫(yī)保基金要做的，是在經(jīng)濟學、社會學、倫理學之間尋求三角平衡，從而解決有限的醫(yī)療資源和無限的醫(yī)療需求之間的矛盾。
“最有價值的悲劇不在善惡之間，而在兩難之間——黑格爾”
醫(yī)保基金的三角平衡
數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究
在2019年，我們還將迎來醫(yī)藥行業(yè)的政策“大年”，至少會包括以下幾個方面：
第一，4+7帶量采購的執(zhí)行與擴散
數(shù)據(jù)來源： 上海陽光醫(yī)藥采購網(wǎng)，國泰君安證券研究
第二，一致性評價將堅持標準，但調整路線圖
數(shù)據(jù)來源： NMPA，國泰君安證券研究
第三，鼓勵采購使用過評（通過一致性評價）仿制藥品種的政策將持續(xù)出臺
已有約23個省市出臺（視同）通過一致性評價品種招標采購相關政策，已有約8個省份出臺政策——對同一通用名藥物品種已經(jīng)過評3家以上的，暫停采購未過評品種。
第四，醫(yī)保支付方式改革的推進
數(shù)據(jù)來源： 人社部，醫(yī)保局，國泰君安證券研究
02
內因驅動不變
中國醫(yī)藥醫(yī)療市場的現(xiàn)狀是由歷史堆積而成的，是過去的供給結構與支付體系及其制度設計相匹配的結果。而在未來，中國市場將更貼近疾病譜下真實的臨床需求。
雖然從全球趨勢來看，衛(wèi)生費用占GDP比重在不斷上升，但中國衛(wèi)生費用占GDP比重仍然較低。
中國衛(wèi)生費用占GDP比重仍較低
數(shù)據(jù)來源： OECD，統(tǒng)計局，衛(wèi)健委，國泰君安證券研究
我們常說“我們用世界上7％的耕地養(yǎng)活了全世界22％的人口”，面對中國的醫(yī)療事業(yè)，我們可以說，我國用占GDP比重6.4％的衛(wèi)生費用，完成了超過13億人口醫(yī)保的全面覆蓋，打造了以非專利藥為診療主體的藥品供應體系，并對大部分品種實現(xiàn)了整體半數(shù)以上的進口替代。
因此內因驅動第一條，就是醫(yī)療需求未來的穩(wěn)步增長。
需求和政策合力助推產(chǎn)業(yè)持續(xù)升級
數(shù)據(jù)來源： CDE，OECE，國泰君安證券研究
內因驅動第二條，是從產(chǎn)品用藥結構上看，我國非主流用藥結構亟待改變。
從全球來看，生物藥占比持續(xù)提升，且均為治療性用藥；在我國，過期專利藥、中藥注射劑及輔助用藥、抗生素占比過高。
數(shù)據(jù)來源： PDB，公司年報，IMS，國泰君安證券研究
產(chǎn)品結構的差別，不僅僅源于疾病診療需求的階段性不同，如此明顯的代際差異可能更多的是源于現(xiàn)有醫(yī)療體制下，醫(yī)療供給端與藥品供給端利益訴求的合力演化，并與支付體系匹配的結果。
而這一點，將隨著政策導向的變化出現(xiàn)松動。
數(shù)據(jù)來源： OECD，IQVIA，國泰君安證券研究
內因驅動第三條，是藥品評審正從源頭開始優(yōu)化結構。
隨著藥審制度改革推進，歷史積壓基本出清，審評用時顯著下降，審評標準大幅提高。
2018年11月，藥監(jiān)局已批準藥品新批文541件，其中國產(chǎn)批文455個，遠超去年水平。小分子研發(fā)質量升級、生物藥研發(fā)爆發(fā)式發(fā)展，中藥研發(fā)持續(xù)萎縮。創(chuàng)新藥真正進入加速期。
數(shù)據(jù)來源： CDE，藥渡，國泰君安證券研究
03
新競爭秩序開始形成
在這個超級醫(yī)保的新時代里，醫(yī)保是決定行業(yè)整體增速的最大變量，從評審獲批傳導至進入醫(yī)保，再傳導至終端銷售的新競爭秩序開始形成。
優(yōu)先審評、國家醫(yī)保談判等制度推動下，市場更快的開放：新藥更快上市、更快進醫(yī)保。老品種從而過早遭遇新品種的沖擊，本土藥企與跨國公司也過早的短兵相接。這意味著，留給本土企業(yè)轉型的時間在縮短。
以EGFR小分子抗癌藥物為例，本土藥企已開始與跨國巨頭短兵相接。
國內EGFR靶點研發(fā)持續(xù)火熱
數(shù)據(jù)來源：CDE，藥渡，國泰君安證券研究
但對于招標集采來說，產(chǎn)品單一容易陷入成本競爭漩渦，而擁有產(chǎn)品縱深布局的企業(yè)在應對時更為得心應手。
帶量采購中，手握奧希替尼的阿斯利康，接受吉非替尼降價75％中標，正是強大產(chǎn)品管線的集中體現(xiàn)。單一產(chǎn)品競爭轉向產(chǎn)品組合競爭，這將是新競爭秩序的第二條。
但對于跨國公司來說，長期享有的超國民待遇（指過期專利藥價格）大幅削弱，和本土企業(yè)一樣，他們同樣也要面對一個更強大更集權的支付方。
因此新競爭秩序第三條，過去的產(chǎn)業(yè)結構和商業(yè)模式都將被迫更快改變。
04
展望2019：挑選高景氣度細分行業(yè)
先用一張圖來看清在國泰君安醫(yī)藥團隊眼中，目前醫(yī)藥板塊細分領域的景氣度圖譜。
數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究
注：以2019年預期收入增速為口徑
制造業(yè)-藥品
誰都不是藥神
化學仿制藥“一致性評價+帶量采購”洗牌下的存量市場，和化學+生物高端仿制開辟的增量市場將共存，而求知欲和求生欲共同成為推動本輪產(chǎn)業(yè)升級的主觀能動性。
前述的游戲規(guī)則激變，可能倒逼本土制藥企業(yè)將過去的低生產(chǎn)要素優(yōu)勢轉化為成本創(chuàng)新優(yōu)勢。但本土多數(shù)企業(yè)傳統(tǒng)的現(xiàn)金流業(yè)務——仿制藥和輔助用藥，都面臨長期壓力。
我們已經(jīng)進入一個“既要、又要、也要、還要”的新競爭秩序，是企業(yè)研發(fā)實力/注冊審報能力/市場準入能力/銷售推廣能力的四位一體綜合實力的全面競爭；是產(chǎn)品上市速度/適應癥/定價策略的全面競爭。
支付方購買力集中下的少數(shù)人的游戲，決定了我們也將迎來產(chǎn)品的新爆款時代——你若盛開，清風自來。
仿制藥
專利懸崖之后，仿制藥仍有超額收益的可能，但主要集中在高端仿制藥上。
高端仿制藥的核心壁壘體現(xiàn)在三個方面，第一技術，例如以臨床需求為核心、以技術壁壘為保障的劑型創(chuàng)新； 第二政策，例如國家對于精麻類藥品的管控；第三產(chǎn)能，環(huán)保壓力集中度提升下存量產(chǎn)能話語權提升。
數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究
創(chuàng)新藥
在“優(yōu)先審批”，“國家醫(yī)保談判”的政策庇佑下，創(chuàng)新藥將以更快的速度面世并進入醫(yī)保。
目前與國外同類產(chǎn)品首次上市時間差距，已經(jīng)從小分子時代的10-15年，縮短至免疫治療時代的4年。
數(shù)據(jù)來源：藥智網(wǎng)，國泰君安證券研究
國內樣本醫(yī)院腫瘤治療靶向藥物（包括生物大分子和化學小分子） 銷售額占比逐年上升，國產(chǎn)重磅品種有望迎來快速增長。
數(shù)據(jù)來源：Frost &； Sullivan，公司公告，國泰君安證券研究
但創(chuàng)新藥是一個殘酷的戰(zhàn)場，國泰君安醫(yī)藥團隊判斷，未來對創(chuàng)新藥企的考驗將是“四位一體”的綜合競爭能力：研發(fā)能力、臨床與注冊能力、學術推廣與銷售能力、市場準入能力。
數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究
疫苗
除去創(chuàng)新藥和仿制藥兩大重量級細分板塊之外，國泰君安醫(yī)藥團隊在展望中還詳細分析了醫(yī)藥制造中的疫苗、中藥、血制品、原料藥等領域，在此，我們對民眾關注度頗高的疫苗進行展開。
目前，全球疫苗市場穩(wěn)步增長，對疫苗接種日益增加的需求、政府及國際機構支持和新疫苗的研發(fā)上市推動全球疫苗行業(yè)持續(xù)增長。
與發(fā)達國家相比，中國大部分的常用疫苗均為上一代疫苗，而引進和推出新型疫苗的進度落后與國際市場。
然而受益更多重磅新型疫苗上市放量（新型疫苗審批加快+國內企業(yè)研發(fā)進入收獲期）、成人疫苗市場開發(fā)、對疫苗認識的日益增強和支付能力的提升，我國二類疫苗市場有望持續(xù)快速增長。
中國疫苗市場保持快速增長
數(shù)據(jù)來源：灼識咨詢，F(xiàn)rost &； Sullivan，國泰君安證券研究
醫(yī)改之下，國家藥監(jiān)局加快了疫苗審批流程，多個進口和本土新產(chǎn)品相繼獲批上市，其中EV71和HPV快速放量。目前我國多種具有前景的新型疫苗已完成研發(fā)并進入臨床后期階段，未來幾年國產(chǎn)疫苗企業(yè)迎來重磅產(chǎn)品收獲期。
對于一般家長普遍熟知的二類疫苗，其預防屬性近乎屬于剛需，不斷受益于消費升級的市場趨勢，且其招標周期短且靈活，不受醫(yī)保控費，降價壓力小，放量速度快，業(yè)績彈性較大。
未來三年國產(chǎn)疫苗收獲預期
數(shù)據(jù)來源：各公司財報，中檢所，國泰君安證券研究
醫(yī)療器械
保持快速增長
討論完藥品，我們再來看看醫(yī)療器械行業(yè)。
醫(yī)療器械行業(yè)內部高度異質化，可細分為醫(yī)療設備、高值耗材和IVD，其中醫(yī)院用設備市場景氣度較高，這主要是受益于分級診療拉動基層設備需求提升，疊加國產(chǎn)龍頭滲透高端加快進口替代所致。
而隨著分級診療的持續(xù)推進，基層醫(yī)院尤其是縣級醫(yī)院進入快速發(fā)展期，基層醫(yī)院的醫(yī)療器械行業(yè)有望受益擴容。
基層醫(yī)療機構醫(yī)療設備采購保持較高增長
數(shù)據(jù)來源：衛(wèi)生統(tǒng)計年鑒，國泰君安證券研究
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05
2019年的三種估值修復可能性
估值修復情形一：創(chuàng)新藥從事件驅動到業(yè)績兌現(xiàn)
創(chuàng)新藥股票投資遵循價值發(fā)現(xiàn)——事件驅動——業(yè)績兌現(xiàn)三個階段。經(jīng)歷了2017年10月兩辦頂層政策驅動的價值發(fā)現(xiàn)階段，2018年隨申報、獲批進展進入事件驅動階段，預計2019年隨新藥密集上市后的商品化進程進入業(yè)績兌現(xiàn)階段，后續(xù)具備真實研發(fā)進展的公司估值水平有望修復。首推恒瑞醫(yī)藥。
估值修復情形二：轉型公司具備清晰成長路徑的驗證性提升
轉型公司都是原來各自細分領域的佼佼者，已經(jīng)布局后續(xù)產(chǎn)品線，且具備轉型的物質基礎和大部分能力，需要1~2年的驗證期，如華東醫(yī)藥、麗珠集團、樂普醫(yī)療、上海醫(yī)藥等。
數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究
估值修復情形三:“確定性”公司再次獲得溢價提升
具備消費屬性的制造業(yè)和服務業(yè)，由于和政策相關性較小，我們認為只要業(yè)績不低于預期，其“確定性”溢價將被進一步強化，如我武生物、長春高新、愛爾眼科、通策醫(yī)療、魚躍醫(yī)療等。
