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群雄逐鹿締造大健康王國 誰才是醫(yī)藥行業(yè)第一品牌

雖然近期權(quán)健、疫苗等醫(yī)療醫(yī)藥事件發(fā)酵影響著我國醫(yī)藥行業(yè)的發(fā)展，但說到云南白藥幾乎是國人人盡皆知的良心藥，云南白藥是我國現(xiàn)存稀缺的中藥百年老店，其配方是我國絕密配方之一，地位特殊受到永久期的保密，后來者難以企及。云南白藥推陳出新，致力打造醫(yī)藥行業(yè)第一品牌，混改有望激活中醫(yī)藥龍頭。

云南白藥締造強(qiáng)大護(hù)城河

云南白藥歷史可追溯至1902年，其云南白藥散劑、云南白藥膠囊是我國中藥一級保護(hù)品種，是國家中藥最高保護(hù)級別，使云南白藥多年位居行業(yè)品牌價(jià)值首位，2017年胡潤品牌價(jià)值中值300 億元，其品牌價(jià)值不僅影響全國，還榮獲福布斯世界最佳雇主榜、福布斯中國品牌價(jià)值排行榜、美國《巴倫周刊》中國十大消費(fèi)品牌等。

云南白藥以傳統(tǒng)云南白藥散劑起家，后衍生創(chuàng)新出氣霧劑、酊劑、膠囊劑、貼膏劑及創(chuàng)可貼等多種劑型，同時(shí)推出氣血和、宮血寧等重點(diǎn)新品。公司不僅發(fā)展藥品健康業(yè)務(wù)，還超前布局保健、日化，2004年精準(zhǔn)推出云南白藥牙膏，經(jīng)過10余年品牌塑造與市場推廣，2017 年銷量達(dá)40億元，成為國產(chǎn)牙膏第一品牌，為公司的大健康業(yè)務(wù)奠定強(qiáng)力基礎(chǔ)。2010、2011年先后推出養(yǎng)元青洗發(fā)護(hù)發(fā)系列、采之汲面膜系列，于 2014 年收購清逸堂40%股權(quán)，進(jìn)軍衛(wèi)生巾領(lǐng)域。除此之外，新華都成為公司股東帶來零售端資源的情況下，有望不斷培育重磅大健康產(chǎn)品，締造大健康王國。

20年來公司加大產(chǎn)品研發(fā)，不斷推出新品、改造治理結(jié)構(gòu)、提升運(yùn)轉(zhuǎn)效率，布局網(wǎng)絡(luò)銷售及大健康領(lǐng)域等手段，將云南白藥從一個(gè)市值不足15億，打造成市值千億級別，國內(nèi)醫(yī)藥行業(yè)第一品牌；公司現(xiàn)管理團(tuán)隊(duì)接手公司時(shí)，公司與上市時(shí)相比股價(jià)漲幅不足200%，2018 年，最大漲幅為193倍，是近25年漲幅最大的醫(yī)藥上市公司。

公司強(qiáng)大的核心管理層長期穩(wěn)定，重要管理層任職均在19年以上，如董事長王明輝、總經(jīng)理尹品耀、副總經(jīng)理?xiàng)钣?、秦皖民、王錦等，混改推動公司市場化，司引入民營資本作為重要股東?；旄膶?shí)施后，薪資水平松綁，公司管理層薪資漲幅均超100%，激活管理層活力。

公司還吸收合并白藥控股方案中7.6億元至15.3億元的股權(quán)回購員工持股增加基層員工動力，相信在核心管理層的帶領(lǐng)下有望推動公司重返高速發(fā)展通道。除此之外，公司吸收合并白藥控股獲得約272億優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，資產(chǎn)注入帶來無限可能。

四大業(yè)務(wù)板塊亮點(diǎn)各見

公司的主要業(yè)務(wù)包括藥品、中藥材、保健品、日化類產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。2018H1年報(bào)顯示，工業(yè)板塊、商業(yè)板塊收入占比分別約39%、61%，而利潤收入則分別約86%、14%。公司擁有四大事業(yè)部：藥品事業(yè)部、健康事業(yè)部、中藥資源事業(yè)部和省醫(yī)藥事業(yè)部并采取事業(yè)部管理，2017年收入占比分別為20%、17%、5%、58%。由于公司沒有公布省醫(yī)藥公司以外事業(yè)部的凈利潤，從主要的子公司凈利潤計(jì)算，健康產(chǎn)品子公司、藥品、省醫(yī)藥公司、中藥資源子公司、電子商務(wù)公司占比分別約35%、22%、14%、10%、19%，其中電子商務(wù)公司業(yè)務(wù)涵蓋了日化品、大健康產(chǎn)品的銷售。健康產(chǎn)品部門以公司17%的收入貢獻(xiàn)了35%以上的凈利潤，表現(xiàn)突出，中藥資源雖然收入體量較小，利潤貢獻(xiàn)也達(dá)到了10%，盈利能力較強(qiáng)。

公司整體保持長期穩(wěn)定增長，2010年至2017年收入端及凈利潤端CAGR分別為13.41%和19.09%。自 2015年起，由于公司股權(quán)結(jié)構(gòu)變化、國企混改、藥品業(yè)務(wù)遭遇發(fā)展瓶頸等因素，近三年公司整體增長有所放緩。在公司混改及吸收母公司白藥控股事宜落地，推動回購股份用于員工持股等變化出現(xiàn)后，公司有望激活再次激活經(jīng)營活力，重回高速增長通道。

藥品事業(yè)部

公司藥品事業(yè)部成立于2007年，產(chǎn)品主要包括云南白藥系列和普藥系列，云南白藥系列在傳統(tǒng)云南白藥散的基礎(chǔ)上，已經(jīng)發(fā)展衍生出來的氣霧劑、酊劑、膠囊劑、貼膏劑及創(chuàng)可貼等多種劑型，成為國內(nèi)止血、活血、止痛中藥制劑的絕對龍頭，氣霧劑、貼膏劑均為10億級別大單品，創(chuàng)可貼超6億，白藥系列收入占比約為藥品總收入2/3。普藥品種包括宮血寧、血塞通、氣血康和蒲地藍(lán)消炎片等，主要用于婦科和心腦血管領(lǐng)域等中藥具有競爭優(yōu)勢的領(lǐng)域。

2010-2014收入端實(shí)現(xiàn)CAGR約21.65%。自2015 年起，受醫(yī)?？刭M(fèi)、招投標(biāo)降價(jià)、兩票制下渠道調(diào)整等影響，藥品事業(yè)部收入增長出現(xiàn)一定波動，到2017年出現(xiàn)回暖；利潤端也經(jīng)歷2015-2016 年凈利潤下滑后，但2017 年增速回正，雖然目前利潤端仍面臨一定壓力，預(yù)計(jì)公司在逐步消化政策影響，完成渠道調(diào)整后，有望在2019年實(shí)現(xiàn)藥品板塊收入與利潤的全面回暖。

藥品的渠道組成中，OTC 端占比接近80%，這有利于公司擁有良好的提價(jià)自由度，且1997-2009年期間，公司藥品曾5輪以上提價(jià)，提價(jià)幅度集中在 10-30%，產(chǎn)品提價(jià)也有望改善藥品利潤增長。

中藥資源事業(yè)部

中藥資源事業(yè)部主要從事中藥材培育種植、保健品、中藥飲片、提取物生產(chǎn)，中藥材貿(mào)易等業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)了上下游全產(chǎn)業(yè)鏈的覆蓋。2012-2017 年中藥資源事業(yè)部收入實(shí)現(xiàn) CAGR約 41.05%，收入由2012年的2.08億元增長至2017年的11.63 億元，公司未公開中藥資源事業(yè)部利潤數(shù)據(jù)，但從中藥資源子公司看，2014-2017年利潤從2.04億元增長至2.85億元，2014-2017年實(shí)現(xiàn)CAGR 約11.79%，2016年利潤端異常增長為三七等原藥材價(jià)格大幅上漲所致，排除藥材價(jià)格大幅波動因素，中藥資源業(yè)務(wù)的內(nèi)生高增長性有望推動中藥資源事業(yè)部成為公司的重點(diǎn)潛力部門。

健康事業(yè)部

健康事業(yè)部2010-2017年收入及凈利潤C(jī)AGR為19.89%，是公司中藥資源事業(yè)部以外增速最快的部門，2017 年收入已達(dá)到 43.61 億元；健康事業(yè)部的核心，健康產(chǎn)品子公司，2010 -2017年凈利潤C(jī)AGR 約39.66%，2017 年凈利潤已達(dá)到 9.95 億元。據(jù)測算，2017 年整個(gè)健康產(chǎn)品事業(yè)部的凈利潤約為 14 億元，在公司占比 45%左右。

云南白藥在止血抗炎藥品領(lǐng)域的強(qiáng)大優(yōu)勢，2003 年推出以緩解牙齦出血等功效的云南白藥牙膏，經(jīng)過 15 年發(fā)展，2017 年收入已超過 40 億元，市占率達(dá)18%，僅次于市占率第一的黑人牙膏（21%），藥膏業(yè)務(wù)在健康產(chǎn)比事業(yè)部收入占比90%以上，中國牙膏市場不同類型牙膏占比中草藥以28%的市占率排名第二，僅次于美白概念的28%，這樣說明消費(fèi)者對中草藥概念牙膏的認(rèn)可。

牙膏產(chǎn)品推陳出新，陸續(xù)推出眾多功能系列牙膏，價(jià)格區(qū)間 14-65 元，實(shí)現(xiàn)了牙膏全功能、中高端價(jià)格區(qū)間、不同使用群體的廣覆蓋。根據(jù) Euromonitor 數(shù)據(jù)，我國空腔護(hù)理產(chǎn)品市場規(guī)模約350億元，年增速約7%，以此推算，2022年市場規(guī)模將達(dá)到500億元，假設(shè)云南白藥屆時(shí)市占率為25%，則2018-2022年期間收入CAGR約15%。

繼牙膏之后，公司不斷拓展大健康新領(lǐng)域，先后推出千草堂沐浴系列、養(yǎng)元青洗發(fā)護(hù)發(fā)系列、采之汲面膜系列、清逸堂衛(wèi)生巾等并復(fù)制云南白藥牙膏模式。在高端消費(fèi)品市場找到潛在空白市場，并在以藥品廠家最熟悉的零售藥店市場為切入口，抓住消費(fèi)升級的機(jī)遇，以及國人對中草藥系列產(chǎn)品的認(rèn)可，以強(qiáng)品牌、高品質(zhì)、高價(jià)格的路線，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品形象塑造，不斷擴(kuò)大商超覆蓋。

養(yǎng)元青洗發(fā)水成為潛力大品種，2017 年收入約1.8億元，近兩年收入增速維持在30%左右。據(jù)悉，我國洗發(fā)水市場規(guī)模2017年約500億元，比牙膏市場更為廣闊，品牌也更加分散。據(jù) Euromonitor 數(shù)據(jù)，2017年，我國衛(wèi)生巾市場規(guī)模高達(dá)800 億元，前10位廠家的市占率之和僅40%，約480億的衛(wèi)生巾市場被中小型廠家占據(jù)，市場前景廣闊。2016年，清逸堂衛(wèi)生巾收入為1.17億元，增速較為平緩，但隨著終端覆蓋的不斷加強(qiáng)以及品牌力的提升，銷售規(guī)模有望進(jìn)一步擴(kuò)大。

省醫(yī)藥

公司的醫(yī)藥商業(yè)業(yè)務(wù)包括省醫(yī)藥公司和云南白藥大藥房兩塊，以批發(fā)公司為主。2017 年公司醫(yī)藥商業(yè)收入 142.84 億元，毛利潤10.41億元，市占率 18.92%，是云南省內(nèi)醫(yī)藥商業(yè)龍頭 。2010-2017 年期間，公司醫(yī)藥商業(yè)收入端、毛利潤實(shí)現(xiàn)CAGR約13.40%和17.24%，長期保持穩(wěn)健的增速。

兩票制持續(xù)推進(jìn)利好公司醫(yī)藥商業(yè)業(yè)務(wù)，兩票制實(shí)施后行業(yè)內(nèi)眾多企業(yè)面臨渠道調(diào)整帶來收入下滑，部分依賴走票的小型企業(yè)難以為繼，將會推出市場或兼并整合，隨著兩票制的推進(jìn)，行業(yè)集中度不斷提高，公司有望在消化政策后加速發(fā)展，預(yù)計(jì)有望實(shí)現(xiàn) 15%以上的復(fù)合增速。

云南白藥通過技術(shù)和產(chǎn)品創(chuàng)新，持續(xù)超前布局，從單一的藥品領(lǐng)域發(fā)展成為知名大健康品牌，從二十世紀(jì)初行銷于世以來，譽(yù)滿申外，歷久不衰，成為國內(nèi)醫(yī)藥大健康的領(lǐng)軍者，為國內(nèi)中藥行業(yè)龍頭企業(yè)，所布局的領(lǐng)域競爭格局良好，從云南白藥產(chǎn)品消費(fèi)結(jié)構(gòu)、應(yīng)用領(lǐng)域、云南白藥市場發(fā)展環(huán)境、云南白藥相關(guān)政策扶持等看出，是中藥企業(yè)當(dāng)之無愧的龍頭。