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　進(jìn)入2019年Q1的最后一個(gè)月份，各上市公司的2018年年報(bào)陸續(xù)發(fā)布。目前在藥店板塊，就有包括一心堂、大參林以及老百姓發(fā)布2018年“成績(jī)單”。其中，一心堂2018年全年?duì)I收91.76億元、大參林2018年全年?duì)I收89.49億元，老百姓營(yíng)收則接近95億元。

 

　　不過(guò)，在資本市場(chǎng)，有一種雷，叫做“商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)”，而商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)之所以形成，最大的原因是企業(yè)頻繁并購(gòu)、大手筆并購(gòu)，被并購(gòu)方的業(yè)績(jī)卻沒(méi)有達(dá)到預(yù)期，按規(guī)定必須進(jìn)行測(cè)試并計(jì)提。

 

　　據(jù)《數(shù)據(jù)寶》資料，截至2019年1月31日A股有34家公司爆出業(yè)績(jī)雷，其中虧損最嚴(yán)重的的天神娛樂(lè)預(yù)虧超73億元，一年虧光了歷史盈利之和，天神娛樂(lè)此前曾預(yù)計(jì)去年凈利潤(rùn)為0-5.1億元；包括天神娛樂(lè)在內(nèi)有14家A股公司2018年虧損額有望超過(guò)其A股總市值。這34家上市公司無(wú)不是因?yàn)椴①?gòu)。

 

　　上市藥店是并購(gòu)戰(zhàn)略的堅(jiān)定支持者、積極實(shí)踐者，也是獲益者。那么，這一波商譽(yù)減值天雷滾滾會(huì)否累及上市藥店2018年業(yè)績(jī)，影響又幾何？

 

　　商譽(yù)雷

 

　　商譽(yù)，一般分為自創(chuàng)商譽(yù)和外購(gòu)商譽(yù)，其中外購(gòu)商譽(yù)指企業(yè)并購(gòu)中收購(gòu)方因存在對(duì)被收購(gòu)企業(yè)的良好預(yù)期，認(rèn)定其能在未來(lái)獲取超額收益而確認(rèn)的無(wú)形資源。會(huì)計(jì)上的商譽(yù)一般指外購(gòu)商譽(yù)。按照財(cái)政部《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第20號(hào)——企業(yè)合并》規(guī)定，購(gòu)買(mǎi)方對(duì)合并成本大于合并中取得的被購(gòu)買(mǎi)方可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值份額的差額，應(yīng)當(dāng)確認(rèn)為商譽(yù)。通俗點(diǎn)說(shuō)，就是“并購(gòu)方甲的并購(gòu)出價(jià)-被并購(gòu)方乙的凈資產(chǎn)”。

 

　　商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)隨并購(gòu)而生。只不過(guò)，資本市場(chǎng)上蓬勃推進(jìn)的“企業(yè)并購(gòu)——規(guī)模擴(kuò)張——效益增長(zhǎng)——再次并購(gòu)”的擴(kuò)張模式，在被并購(gòu)方經(jīng)營(yíng)正常、效益達(dá)標(biāo)的情況下，被忽視或沒(méi)有及時(shí)暴露。然而，當(dāng)被并購(gòu)方后續(xù)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)無(wú)法達(dá)到并購(gòu)發(fā)生時(shí)作出的業(yè)績(jī)承諾，并購(gòu)資產(chǎn)的高估值、并購(gòu)支付的高溢價(jià)的合理性就需要進(jìn)行重新評(píng)估，上市公司需開(kāi)展減值測(cè)試。測(cè)試結(jié)果該資產(chǎn)的可收回金額低于賬面價(jià)值的，則應(yīng)當(dāng)將資產(chǎn)的賬面價(jià)值減記至可收回金額，減記的金額確認(rèn)為資產(chǎn)減值損失，計(jì)入當(dāng)期損益，同時(shí)計(jì)提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備。

 

　　2018年11月16日中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《會(huì)計(jì)監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)提示第8號(hào)——商譽(yù)減值》，將此前被掩蓋的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)赤裸裸暴露在投資者前，引發(fā)了人們對(duì)商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)的重視。該文件明確對(duì)因企業(yè)合并所形成的商譽(yù)，不論是否存在減值跡象，上市公司都應(yīng)當(dāng)至少在每年度終了進(jìn)行減值測(cè)試。隨著商譽(yù)天雷的逐漸引爆，也引發(fā)了資本市場(chǎng)的一場(chǎng)巨震。

 

　　上市公司商譽(yù)減值損失計(jì)入當(dāng)期損益，成為部分上市公司業(yè)績(jī)不確定性的一大重要來(lái)源。由于減值測(cè)試通常在年末進(jìn)行，年末的年報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告期也成為上市公司業(yè)績(jī)“變臉”的頻發(fā)期。

 

　　據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2018年三季度末，A股上市公司商譽(yù)資產(chǎn)規(guī)模已達(dá)到1.45萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)15.18%，創(chuàng)歷史新高。有149家上市公司的商譽(yù)占總資產(chǎn)的比例超30%，64家商譽(yù)占總資產(chǎn)比例超40%，21家商譽(yù)占總資產(chǎn)比例超50%，同時(shí)有18家公司的商譽(yù)超過(guò)其凈資產(chǎn)。這帶來(lái)了相應(yīng)的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。在已發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)告的上市公司中，有50家認(rèn)為存在商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)，須進(jìn)行減值測(cè)試。

 

　　大盤(pán)點(diǎn)

 

　　醫(yī)藥行業(yè)是商譽(yù)減值的重災(zāi)區(qū)。醫(yī)藥企業(yè)的整體商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)大，與醫(yī)藥行業(yè)一直估值高、部分上市藥企為加快轉(zhuǎn)型升級(jí)而選擇頻繁并購(gòu)有關(guān)。據(jù)資料，2010年我國(guó)A股醫(yī)藥生物行業(yè)的總商譽(yù)為33.39億，截至2018年第三季度已上升為1427億元，幾年時(shí)間商譽(yù)漲幅高達(dá)42.74倍，占全行業(yè)總商譽(yù)的9.8%，僅次于傳媒業(yè)的11.6%，居第二位。

 

　　上市藥店的情況相對(duì)樂(lè)觀一些。主要有三個(gè)方面的原因：一是上市藥店開(kāi)展的并購(gòu)規(guī)模普遍不大，最大的一筆收購(gòu)是去年的益豐藥房對(duì)河北新興的收購(gòu)，也不過(guò)是以13.84億元收購(gòu)河北新興86.31%股權(quán)。二是并購(gòu)標(biāo)的的估值近年來(lái)雖逐步攀高，但整體還算理性，應(yīng)當(dāng)說(shuō)處于并購(gòu)方可控的范疇。三是近年來(lái)藥品零售業(yè)成長(zhǎng)性良好，實(shí)施的藥店并購(gòu)大多完成了預(yù)期，沒(méi)有產(chǎn)生嚴(yán)重的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)跡象。

 

　　

注：數(shù)據(jù)均來(lái)自各上市藥店2018年三季度報(bào)告。指標(biāo)截至2018年9月30日

 

　　截至2018年9月30日，四家上市藥店的商譽(yù)如下：老百姓商譽(yù)180621萬(wàn)元，占其總資產(chǎn)的23.46%、凈資產(chǎn)的61.52%；益豐藥房由于新完成了對(duì)河北新興的收購(gòu)，商譽(yù)大增到207000萬(wàn)元，占其總資產(chǎn)的31.53%、凈資產(chǎn)的61.25%；一心堂商譽(yù)達(dá)106565萬(wàn)元，占其總資產(chǎn)的15.27%、凈資產(chǎn)的27.02%；上市較晚的大參林商譽(yù)只有32113萬(wàn)元，主要是對(duì)外投資形成，占其總資產(chǎn)的5.04%、凈資產(chǎn)的10.95%。

 

　　上市藥店對(duì)商譽(yù)及其減值風(fēng)險(xiǎn)一直非常謹(jǐn)慎。一心堂2018年11月26日在投資者互動(dòng)平臺(tái)回應(yīng)“商譽(yù)新規(guī)對(duì)公司利潤(rùn)有何影響”的提問(wèn)時(shí)稱(chēng)，關(guān)于商譽(yù)核算和管理的會(huì)計(jì)政策并沒(méi)有改變，公司自從有商譽(yù)開(kāi)始，均嚴(yán)格按會(huì)計(jì)準(zhǔn)則執(zhí)行，每個(gè)會(huì)計(jì)年度進(jìn)行減值測(cè)試。目前并未發(fā)現(xiàn)有該項(xiàng)政策會(huì)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)造成重大影響。

 

　　老百姓、益豐藥房的商譽(yù)的絕對(duì)規(guī)模和占比在行業(yè)內(nèi)處于較高水平。老百姓的商譽(yù)自然與其并購(gòu)力度大有關(guān)。自2015年年初上市后老百姓就開(kāi)啟并購(gòu)之路，商譽(yù)從最初的3.99億元暴增至2018年三季度的18.06億元，占總資產(chǎn)的比例已高達(dá)23.46%，減值風(fēng)險(xiǎn)始終猶如懸在上市公司頭頂?shù)倪_(dá)摩克利斯之劍。值得警惕的是，老百姓近來(lái)幾筆并購(gòu)價(jià)格居高不下，有的標(biāo)的資產(chǎn)收購(gòu)價(jià)格已經(jīng)遠(yuǎn)超上市公司自身的估值水平，形成了一、二級(jí)市場(chǎng)估值倒掛的“奇觀”，這種情況是極不正常的。

 

　　益豐藥房的高商譽(yù)集中形成于2018年，顯然與并購(gòu)河北新興藥房有關(guān)。截至2017年底，其商譽(yù)還只有69413萬(wàn)元，占其總資產(chǎn)的14.51%、凈資產(chǎn)的21.92%；完成對(duì)新興藥房的并購(gòu)后，這三個(gè)數(shù)據(jù)分別增長(zhǎng)為207000萬(wàn)元、31.53%、61.25%。藥店實(shí)力在得到倍增的同時(shí)，商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)也急劇上升。

 

　　排雷策

 

　　并購(gòu)，一向被視為上市公司做強(qiáng)做大最有效的途徑，上市藥店更是并購(gòu)戰(zhàn)略的堅(jiān)定實(shí)施者與直接獲益者。如果說(shuō)一開(kāi)始上市藥店的并購(gòu)還算理智，那么2017年以來(lái)藥店并購(gòu)的過(guò)高估值已經(jīng)讓人頗為憂(yōu)心了。

 

　　顯然，即使高估值也要并購(gòu)的邏輯是：利用上市資本優(yōu)勢(shì)及二級(jí)市場(chǎng)的高估值，大肆收購(gòu)相對(duì)低估值的一級(jí)市場(chǎng)資產(chǎn)，快速做大規(guī)模和業(yè)績(jī)，進(jìn)一步推升估值水平進(jìn)行債務(wù)和股權(quán)融資，然后再去收購(gòu)，如此循環(huán)往復(fù)下去。這種游戲在被并購(gòu)方業(yè)績(jī)達(dá)標(biāo)的情況下能夠維持，如果業(yè)績(jī)一旦無(wú)法達(dá)標(biāo)或并購(gòu)的邏輯出現(xiàn)斷裂，就可能出現(xiàn)“商譽(yù)雷”之災(zāi)。

 

　　防范乃至排解商譽(yù)雷，可以從以下幾個(gè)方面采取措施：

 

　　1. 短期內(nèi)，必須嚴(yán)格按國(guó)家會(huì)計(jì)政策計(jì)提商譽(yù)減值準(zhǔn)備。每年會(huì)計(jì)年度終了，需進(jìn)行減值測(cè)試，以提醒投資者注意風(fēng)險(xiǎn)，這是避免商譽(yù)雷集中爆發(fā)的直接措施。當(dāng)然，其弊端是將影響當(dāng)期收益，嚴(yán)重的甚至?xí)霈F(xiàn)巨額虧損，導(dǎo)致上市公司估價(jià)雪崩。

 

　　2. 長(zhǎng)期來(lái)看，必須調(diào)整并采取穩(wěn)健審慎的并購(gòu)戰(zhàn)略。在這方面，一心堂及時(shí)收縮并調(diào)整戰(zhàn)略值得點(diǎn)贊。2014年上市后一心堂一路大手筆并購(gòu)，隨著一級(jí)市場(chǎng)零售藥店資產(chǎn)泡沫不斷加大、并購(gòu)PE（市盈率）、PB（市凈率）、PS（市銷(xiāo)率）越來(lái)越高，一心堂及時(shí)感受到風(fēng)險(xiǎn)并主動(dòng)放緩并購(gòu)步伐，2018年內(nèi)實(shí)施了兩次不大的并購(gòu)。與并購(gòu)收縮同步的是一心堂將發(fā)展的主要途徑轉(zhuǎn)向了自建新店。

 

　　3. 堅(jiān)持價(jià)值投資理念，并購(gòu)時(shí)對(duì)被并購(gòu)方的估值必須確保在合理、合適的水平。感受到風(fēng)險(xiǎn)并及時(shí)收縮戰(zhàn)線(xiàn)的不止一心堂。未來(lái)藥店并購(gòu)將越來(lái)越趨于理性。雖然未來(lái)并購(gòu)的PE、PS等無(wú)法給出具體的限值，但以往并購(gòu)動(dòng)輒1.2倍以上PS估值、20倍以上PE估值，一二級(jí)市場(chǎng)形成估值倒掛等怪象確實(shí)不能再持續(xù)了。

 

　　4. 做好被并購(gòu)藥店的融合、經(jīng)營(yíng)、發(fā)展是重中之重。并購(gòu)戰(zhàn)略雖在收縮，但面對(duì)有良好質(zhì)地與消費(fèi)者口碑、有較好盈利能力的藥店，并購(gòu)還是需要的，不能因噎廢食。值得注意的是，不僅要確保其并購(gòu)后業(yè)績(jī)達(dá)到預(yù)期，還要確保承諾期后的業(yè)績(jī)逐步增長(zhǎng)，至少不能大幅下滑。

 

　　5. 增加并購(gòu)決策的透明度，讓中小投資者有充分的知情權(quán)與參與權(quán)。藥店并購(gòu)具有規(guī)模不大、多發(fā)頻發(fā)等特點(diǎn)，有些收購(gòu)的凈資產(chǎn)達(dá)不到公司章程或有關(guān)規(guī)定必須股東大會(huì)審議決定、正式公告披露信息等要求，往往并購(gòu)?fù)瓿珊蟛旁诙ㄆ趫?bào)告中發(fā)布“進(jìn)展情況”，這種機(jī)制對(duì)提高決策效率有利，但也帶來(lái)了決策風(fēng)險(xiǎn)。建議上市藥店加大對(duì)并購(gòu)重組事宜的透明度，依靠中小投資者的監(jiān)督降低商譽(yù)減值乃至并購(gòu)失敗等風(fēng)險(xiǎn)。